【宏观】

  疫情管控全面放开后的第一个季度，也是全年的首季，加上3月的两会、政府换届，市场对今年——季度给予了高度关注。两会后，政府将全年GDP目标由之前的5.5%下调至5%左右。

  从已公布的部分宏观数据来看，经济确实在复苏途中，但复苏的速度显然低于预期。出口增速大幅回落，种种迹象显示，这种疲弱的外需状况有可能成为中长期的问题。房地产行业在十分温和地回暖：二手房交易在经济中心城市继续着恢复势头，保交楼政策使得新房销售也有些许好转。但总体上，行业整体的复苏进程和幅度显得十分微弱。另一个重要行业—汽车行业也有类似的情况，有所恢复但很微弱。三月甚至出现了新车大降价清库存，给车市带来一阵扰动。消费各子行业的表现参差不齐，部分领域已经恢复至疫情前水平甚至有所超越，不过多数还是仅恢复到之前同期80%左右的水平。

  总体上来看，经济“慢复苏”的特征日渐明显。

【市场】

  前三月，除了创业板指数、沪深主要指数，多有个位数上涨，期间多数时间，市场处于震荡走势。尽管市场指数有所上涨，但行业或板块分化却较为明显，其中涨幅最为突出的当属所谓“中特估”板块以及ChatGPT引发的AI板块。“中特估”中主要是“中字头”权重股，AI板块中也有很多中、大市值成分股，这两大板块在短期内的暴涨，构成推动市场指数上行的最大动能。未与此相关的板块或个股多表现疲软。

【总结】

  我们在一季度的投资操作整体上属于谨慎状态，在保持大仓位股票多头的同时，很长时间里也持有大仓位的指数空单，多数情况处于高比例对冲状态。由此，相对于大盘，明显降低了组合波动率，但也未能获取较好的相对收益率。其中主要原因是 “中特估”和AI板块的暴涨推动了指数的相对强势，而增量资金有限的情况下，存量博弈现象显著，其他非相关领域股票持续“抽血”。我们几乎未参与这两个板块，而在消费领域投入较多，因此尽管有部分股票表现良好，但未能改变多头整体表现较弱的状况。

  对冲操作方面，总体上较为准确地把握了开、平仓的时机，但上述过于结构性分化的市场表现，使得基金组合最终未能获取满意的相对收益。对于对冲操作，我们的初心就是要降低组合的潜在系统性风险，因此，整体上我们认为本阶段的对冲策略及操作仍是有价值的；一方面降低了组合的波动率，另一方面有效做到了预防系统性风险。此外对进一步丰富操作经验也大有裨益。

【展望】

  当前经济确实呈现着慢复苏的状态，市场最新预测Q1的GDP增速约4%，4月第一周的高频数据也未显示更快的经济恢复态势，我们预计第一季度4%的增速相对年度目标，应该是有压力的，不排除后期出台一些经济刺激政策——年初即有消息，政府储备政策因当时还算不错的经济数据而未出台，留作后用。我们对后期经济走势持较为乐观态度：复苏的方向是确定的，而斜率则可能因政策等因素作用而有所提升。

  回到股市，中特估、AI这两个板块有一定的上涨理由，但结合已有涨幅和当前估值水平，我们不认为仍有很好的风险收益比，而其他更多与经济情况相关的行业和股票则是较为充分甚至过分地反映了经济的不旺。我们看好部分行业和公司的恢复水平及长期前景，从跟踪的情况看，有些行业和公司Q1的恢复情况完全未在股价走势上表现出来，甚至有些是相反的。

  我们相信股票市场终会回到基本面。