INVESTMENT PERSPECTIVE
投研视角
一、预制菜的定义及本质：底层逻辑是食品工业化，人类对便捷化追求的趋势不可逆
预制菜是指将原料通过清洗、分切并配以多种辅料进行预先处理制成的菜品。广义上预制菜可以分为即烹、即热和即食，概念接近于速冻调理食品；狭义上预制菜可以理解成“速冻菜+复合调味料”的结合。
图. 预制菜的定义
定 义
资料来源：网络资料
预制菜属于速冻食品的一类，而速冻行业解决的是食品跨空间、时间进行运输和存储的问题，其本质是食品工业化，是替代人工、提高效率的生意。
图. 预制菜的底层逻辑是食品工业化
资料来源：Foodplus，中金公司
二、预制菜产业链：上中游分散+渠道类型丰富+下游客群类型及需求多样，导致大行业小企业
预制菜行业上游以传统农林牧渔业为主，下游客户类型多样B、C端均有较大的客户基数。在上下游均极端分散的情况下，中游的生产商也凭借各自的资源禀赋、渠道优势或区位优势等大量涌现。
图. 预制菜产业链情况一览
资料来源：招商证券
1、上游原料：对原料价格敏感，龙头具备更强的成本调节能力
预制菜行业对原料价格非常敏感，从行业上市公司情况看，直接材料成本占总成本的70%-90%。
图. 预制菜企业原材料占总成本比重平均为76.7%
但是龙头企业具备更强的成本调节及转嫁能力，原因在于：
（1）龙头企业通过大规模采购及延产业链并购掌握了更强议价权：根据我们的了解，龙头企业通过产业链一体化，核心原材料采购可以比市场价格低10-15%。
（2）提前锁价平稳成本：据悉，龙头企业可以提前掌握原料价格变化动态，在原料价格提升前往往会提前增加原材料储备以平抑原料价格波动。
（3）调整产品结构及配方：19年强势猪周期下，猪肉价格上行，龙头企业通过调节产品猪禽比，将部分猪肉用量替换为鸡肉，抵御了猪肉价格上涨压力。
（4）龙头引领行业提价应对原料价格上行压力：复盘龙头企业历年提价情况，多在每年旺季（第三、四季度）提价或减促，且往往伴随着原材料价格上涨，以成本驱动型提价为主。
表. 预制菜相关企业提价情况
资料来源：中金公司
2、中游生产方：制造+供应链属性强，长期是规模+效率的竞争
预制菜的中游企业的制造+供应链属性较强，因为预制菜厂商前期需要有一定的重资产投入（速冻设备、冷库以及冷链物流车等），因此规模效应、产能利用率、供应链效率至关重要。
长期来看，中游生产厂商的核心竞争要素是规模及效率。
规模：从供给端看，预制菜行业进入壁垒不高，因此竞争企业数量较多；从需求端看，现阶段预制菜以B端客户为主，B端客户注重产品质量及性价比。在供需两端的影响叠加下，预制菜行业企业需要凭借规模效应降低原料采购成本并摊薄运营管理费用，进一步提升产品性价比，增强竞争力。
效率：一方面，预制菜行业客户类型多样且数量庞大，全国餐饮店数量700多万家，因此能否高效率的开拓、服务及维护客户决定了预制菜企业的市场份额；另一方面，预制菜产品需全程冷链运输，因此预制菜企业在全国范围内的冷链物流体系建设完善程度、运输效率以及满载率很大程度上影响了企业的盈利能力。
目前，行业内龙头企业已经率先通过增加产能吨位及全国化布局构筑生产规模效应及提升运输效率。例如，安井和三全2021年产能已经突破了75万吨，是同行其他企业的5-7倍。安井通过“销地产”完善产能布局，运输费率显著下降，“产地研”模式让安井迅速接触客户需求，及时响应市场变化。
图. 预制菜上市公司整体产能情况及规划对比
资料来源：公司公告，中金公司
图. 预制菜相关上市公司不同类型产品产能对比
数据来源：公司公告
图. 安井受益于“销地产”模式，运输费用占营收比持续降低
数据来源：公司公告
3、下游渠道：不同渠道的定价能力及运作模式差异较大，渠道基本盘决定企业基因
预制菜渠道类型非常多样，包括经销商、特通、商超、加盟、电商及新零售等。而渠道的基本盘则决定了企业基因，因为渠道迁移需要较长的时间积累，其中涉及到洞察客户需求的能力以及渠道和组织体系建设。
图. 预制菜渠道情况一览
资料来源：公司公告及公开信息整理
成熟、配合度高的渠道网络是竞争壁垒，其背后本质是企业管理能力的体现。我国餐饮终端712万家，渠道类型多样化（农贸市场、BC商超、电商），地域广阔且复杂，导致冻品行业2B销售依赖经销商网络；而经销商本质逐利，经销商的拓展及磨合需要2-3年，因此成熟、配合度高的渠道网络构成壁垒。
渠道也具备一定的粘性。例如，经销商端抛弃大供应商，意味着损失稳定的现金流（安井在经销商端销量是海欣的10倍），而小B端更换食材/原料意味着的口味变化，面临顾客流失的风险。
图. 渠道管理能力的体现
4、下游客户：不同业态及客群需求分层
预制菜终端不同的客户类型需求差异显著。大B重研发及服务：注重产品质量稳定性，有定制化需求（本质看研发控制能力）；小B性价比为王：小B客户重性价比满足降本提效的需求（本质看规模化生产能力）；C端重品牌和体验：品类丰富、品牌及口味好，便捷性要求高，溢价较B端更高（本质看研发及创新能力）。
图. B端客群特征
资料来源：招商证券
图. C端客群特征
资料来源：2021年中国连锁餐饮行业报告
三、预制菜行业整体的财务表现：ROE不错+负债低+现金流好
速冻调理食品相关企业平均ROE约为15%，通过杜邦分析法，可以看到预制菜行业ROE的提升主要依靠更高的经营性杠杆（因为权益乘数较高但有息负债率较低，应付款周转率低而应收款周转率高）以及更高效的资产周转（存货周转率及总资产周转率较高）。由此也可以判断，预制菜行业的商业模式比拼的是企业对各自渠道及资源的把控能力（需要规模效应）以及企业的资产运营效率（本质是企业家的管理能力）。
图. 预制菜相关企业ROE情况及杜邦分析
数据来源：公司公告，Wind
图. 预制菜相关企业营运能力情况
数据来源：公司公告，Wind
此外，行业企业整体保持了较好的现金流。行业收现比均值高于110%，净现比均值高于1。
表. 预制菜相关企业收现比
数据来源：公司公告，Wind
表. 预制菜相关企业净现比
数据来源：公司公告，Wind
综合来看，预制菜这门生意是一个不错的生意，但也是一个辛苦的生意。目前行业中游企业整体利润不高（毛利率20-30%，净利率5-10%），主要依靠产能吨位、渠道以及供应链构筑竞争壁垒，凭借高周转和精细化管理提升整体的盈利能力。
